会社を買収し、経営を改善し、数年後に売却する。PEファンドの仕事は、このように説明されます。しかし、これだけでは、誰がお金を出し、誰がリスクを負い、誰がどのように儲けるのかが分かりません。

PEファンドのビジネスモデルを理解するには、「投資先企業が生み出す利益」「ファンドの投資収益」「運営会社の報酬」という3つのお金の流れを分ける必要があります。よく聞く「2％・20％」も、そのうち運営側の報酬を説明する言葉です。投資家に年20％の利回りを約束する仕組みではありません。

1．PEファンドとはーー本稿では企業買収型を中心に考える

PEはPrivate Equityの略で、広くは未公開株式への投資を意味します。VCや成長資金を供給するグロース投資も広い意味ではこの領域に含まれますが、日本で「PEファンドに会社を売る」というときは、企業の経営権を取得するバイアウトファンドを指すことが多いため、本稿ではこれを中心に説明します。

Explanation of the US SECでも、企業買収型PEは支配権を取得し、借入れを利用しながら経営に関与する形、VCはスタートアップなどの少数持分を取得する形として整理されています。すべてのPEが100％買収を行い、必ず借金を使うわけではありません。

創業者の事業承継、大企業からの事業切り出し、上場会社の非公開化、成長投資など、入口はさまざまです。共通するのは、株式を保有している間に企業価値を高め、最終的な回収につなげようとする点です。

2．LP、GP、運営会社ーー「ファンド」と「ファンド会社」は別

ファンドに出資する年金、金融機関、事業会社、富裕層などをLPと呼び、投資判断や運営を担う側をGPと呼びます。これは組合型ファンドで使われる言葉で、実際の法人構成では、GPと運用会社、報酬を受け取る組織が別になっていることもあります。

したがって、あるファンドが大きな損失を出したという話と、その運営会社がその年度に赤字だったという話は同じではありません。ファンドは投資資産を保有し、運営会社は専門家を雇い、投資運用サービスを提供する事業体だからです。

出資者は、最初に約束した金額を一度に全額振り込むとは限りません。出資約束をコミットメント、必要な時期の払込請求をキャピタルコールと呼びます。たとえば10億円の出資約束に対して、当初2億円、その後3億円というように払い込む形です。未払込の約束額も、将来の資金負担として管理する必要があります。

3．「2％・20％」とは、何に対しての割合か

SECの用語集は、管理報酬と成功報酬の組合せを説明し、年2％の管理報酬と利益の20％の成功報酬を「2 and 20」の例として挙げています。ただし、これは法律上の統一ルールでも、すべてのファンドの料金表でもありません。

仮にファンド総額100億円に対して年2％なら、管理報酬は年2億円です。しかし、この2億円は担当者の手取りではありません。ここから人件費、オフィス、システム、案件開拓などの経費を賄います。また、ファンドが別途負担する監査費用や外部専門家費用などがあれば、投資家側の総コストは管理報酬だけでは終わりません。

4．管理報酬は、投資期間が終わるとどうなるか

同じ年2％でも、100億円のコミットメントに掛けるのか、投資済みの60億円に掛けるのかでは、年2億円と年1.2億円の違いになります。さらに、回収後の投資残高が30億円になれば、その残高に2％を掛ける設計では年6,000万円です。率より先に「分母」を確認する必要があります。

投資期間中はコミットメントを基礎にし、その終了後は未回収投資の取得原価などを基礎に変更したり、料率を下げたりする設計があります。LPの業界団体ILPAの原則も投資期間後の管理報酬の引下げを提唱しています。ただし、これは推奨実務であり、全ファンドにその条件が自動的に適用されるわけではありません。

10年のファンドだから「100億円×2％×10年＝20億円」と決めつけるのも不正確です。期間ごとの算定基礎、料率、延長時の扱い、他の報酬との相殺を確認して、初めて総額を試算できます。

5．成功報酬は「売却益の20％」だけでは計算できない

説明のため、払込総額100億円、そのうち投資に90億円、管理報酬その他の費用に10億円を使い、投資の回収額が150億円だったとします。ファンド全体で費用を控除し、払込総額を返した後の利益に20％のキャリーを配分する契約なら、利益は50億円、キャリーは10億円、LPへの分配総額は140億円です。

これは、ハードル、GP自身の出資、税金、再投資、分配時期を省いた仮例です。投資90億円と回収150億円だけを見て60億円×20％とする計算とは異なります。

実務で重要なのが、分配の順序を定めるウォーターフォールです。元本を返し、LPに一定の優先分配を行い、その後にGPと利益を分ける、といった階段状の仕組みを指します。優先分配の基準をハードルと呼びますが、これは預金の保証金利ではありません。分配原資がなければ、所定の利回りを受け取れるとは限りません。

ハードルを超えた部分だけにキャリーを掛ける設計と、優先分配の後にGPへの配分を厚くして、一定範囲の利益全体に対する取り分へ追いつかせるキャッチアップのある設計とでは、同じ「20％」でも結果が変わります。

さらに、案件ごとに早く成功報酬を払う方式と、ファンド全体の元本等を回収してから払う方式があります。前半の投資は成功しても、後半の投資で損失が出ることがあります。先払いしたキャリーの過大部分を戻す仕組みがクローバックです。ILPAも、分配順序・費用控除・返還義務を明確にすることを重視しています。

6．企業価値は、どのように高めるのか

PEの仕事を「安く買って高く売る」とだけ表現すると、保有期間中の仕事が抜け落ちます。たとえば営業の仕組みを整え、価格設定を見直し、採用を強化し、不採算事業を整理する。追加買収で販売網や技術を取り込み、海外進出を進める。経営管理を整え、創業者一人に依存していた会社を組織で経営できる会社に変える。こうした施策が投資仮説になります。

CVCが公表した企業価値向上計画の考え方も、業績の原因の分析、実行可能な施策、適切な経営陣、現場を巻き込んだ実行を重視しています。単に「売上を伸ばす」と書くだけでは計画にならないということです。

ただし、経費削減をすれば必ず価値が上がるわけではありません。研究開発や人材を削りすぎれば、短期の利益と引換えに競争力を失います。買収を重ねても、統合作業が追いつかなければ価値を毀損します。投資先企業の利益増加が一時的なものか、持続的なものかが問われます。

7．借金を使うと、企業価値が同じでも投資収益は変わる

企業価値10億円の会社を、ファンドの出資4億円と買収のための借入れ6億円で取得したとします。その後、事業から生じた資金で借入れを3億円に減らし、企業価値10億円で売却できれば、株式価値は7億円です。単純化すれば、当初の出資4億円が7億円になります。

逆に、借入れが6億円残ったまま企業価値が7億円に下がれば、株式価値は1億円です。企業価値の30％下落が、出資価値の75％下落に拡大します。これがレバレッジです。いずれも余剰現預金、手数料、税金などを省いた例です。

借入れによる収益拡大と、事業そのものの価値向上は、分けて評価する必要があります。返済原資を生むための設備投資や運転資金まで取り崩してよいわけではなく、利払い、期限、借換え条件も事業の自由度を左右します。

8．出口はIPOだけではないーー別のファンドへ売ることもある

回収方法には、事業会社への売却、別のPEファンドへの売却、IPOなどがあります。IPOをした日が全株式の現金化の日になるとは限りません。売却制限や市場の状況に応じて、その後に株式を売却する場合もあります。

同じ運営会社が新たな継続ファンドを作り、従来のファンドから投資先を移す方法もあります。保有を続ける合理性があっても、売る側と買う側を同じ運営者が担えば、価格や費用の利害対立が生じます。既存LPが現金化するか継続するかを判断できる情報と手続が重要です。

ファンドには存続期間があります。良い会社だから永久に持ち続ける、とは限りません。会社を売却するオーナー経営者にとっては、目先の売却価格に加え、誰が経営し、どのような成長計画で、将来はどこへの売却を想定しているのかが大事です。

9．運営会社と出資者の利益は、完全には一致しない

成功報酬は、投資家と運営側の利益を近づける仕組みです。しかし、管理報酬がファンド規模に連動すれば、運営側には規模を大きくする動機も生まれます。規模が大きくなっても、良い投資案件が同じ割合で増えるとは限りません。

また、投資先から別途受け取る取引手数料や経営支援報酬、複数ファンド間の費用配分、関係会社との取引などにも注意が必要です。SECの投資家向け解説は、こうした費用と利益相反を確認すべき項目として挙げています。

LP側から見ると、管理報酬との相殺、重要人物が離脱した場合の扱い、投資方針の変更、期間延長、評価方法などを確認する必要があります。運営者も出資することは利害を近づけますが、それだけですべての利益相反が解消するわけではありません。

10．成績は「何倍」と「年率」と「現金回収」を併せて見る

1億円が2億円になっても、3年かかったのか10年かかったのかで意味は違います。一括投資・一括回収の単純例では、年率換算は3年なら約26％、10年なら約7％です。投資と分配の時期を織り込む指標がIRRです。

一方、運営側から「2倍になった」と説明されても、その中に未売却企業の評価額が含まれていることがあります。投資倍率だけでなく、すでに現金等で分配された額、未実現の評価額、管理報酬とキャリーを控除したLPの手取りを併せて確認します。借入れでLPの払込時期を遅らせればIRRが変わるため、投資先の事業成績だけを表しているとも限りません。

PEファンドを理解する鍵は、「誰が、どの資金を使い、何を改善し、どの条件で回収して、どう分けるのか」です。会社を売る側にも、ファンドへ出資する側にも、この構造を知る意味があります。2％・20％という数字は、その全体像の一部にすぎません。