会社が6,000万ドルで売れたのに、普通株への分配は0。そんな取引が、公開判決に記録されています。翻訳ソフトを開発していたTradosが、2005年に買収されたときのことです。

「1億円を出資してもらい、株式の20%を渡す」。資金調達をこう説明すると、創業者の取り分は残り80%だと思うかもしれません。しかし、売却代金がいつも80対20に分かれるとは限りません。持株比率の横に、分配の順番と、売却を決める権利を書く必要があります。

Tradosは売れた。しかし、普通株への分配は0だった

米国デラウェア州衡平法裁判所の2013年8月16日の判決によると、TradosはIPOも視野にVCの出資を受け、その後、2005年7月にSDLに買収されました。対価は現金と株式を合わせて6,000万ドル。売却時の配分は、次のようになりました。

優先株の優先額は、累積した未払い配当も含めて5,790万ドルでした。報酬制度がなければ、優先額を満たした後にも210万ドルが残る計算ですが、先に780万ドルを報酬へ配分したため、普通株の取り分がなくなりました。優先額だけでなく、その前に何が差し引かれるかが結果を変えたのです。

さらに、配分額と最終受取額も違います。判決の27頁によると、補償請求に備えて預けておく金額の精算後、優先株主の実際の受取総額は4,920万ドルでした。また、共同創業者Hummelは、表の報酬780万ドルのうち109.2万ドルを受けています。「普通株への分配が0」と「創業者や社員が何も受け取らない」は同じではありません。

普通株主から訴訟が起こされましたが、同裁判所は、手続の公正さに問題を認めつつ、売却前の普通株に経済的価値がなかったという本件の認定に基づき、この売却について取締役の義務違反を認めませんでした。外国の個別事例であり、日本でも同じ結論になるという話ではありません。ここで学びたいのは、買収総額だけを見ても、誰に何が残るかは分からないということです。

日本で読むときは、清算と売却を分ける

優先株とは、配当や清算時の残余財産などについて、普通株と異なる条件を付けた株式です。ただし、優先株という名前だけで具体的な権利は決まりません。投資額の何倍を優先するか、ほかの投資家より先に受け取るかなど、定めた内容を読む必要があります。

創業者は会社の大きな成長を期待しますが、投資家は、期待したほど成長しなかったときの資金回収も考えます。優先分配は、その違いを調整する方法の一つです。したがって、優先株の条件を読むときには、大成功した場合だけでなく、途中で事業をほかの会社へ託す場合を想像すると意味が分かりやすくなります。

Tradosでは定款により、その買収が優先分配の対象でした。ただし、日本で会社を清算することと、株主が株式を買い手に売ることは別です。清算時の優先分配が、そのまま株式売却に適用されるわけではありません。経済産業省の投資契約ガイドラインが説明する「みなし清算条項」は、M&Aでも清算時に似た分配をするための契約上の仕組みです。どの取引が対象か、必要な株主が契約に参加しているかも問題になります。

4億円で売れたら、自分にはいくら残るか

Tradosは複数の優先株と別枠報酬がある事例でした。仕組みを理解するため、ここからは日本の会社を想定した単純な仮例で比べます。投資家は1億円を出資し、普通株換算で20%、創業者は80%を保有。全株式の売却代金は4億円とし、ほかの株主、費用、税金は考えません。以下の分配を行うみなし清算の合意が、有効に適用されるものとします。

非参加型の例では、投資家が優先額1億円か、普通株に転換した場合の8,000万円かを選べる条件を置いています。参加型の例では、先に1億円を受け取り、残り3億円の20%である6,000万円も受け取ります。経産省の2025年増補版も、この参加型の分配構造を示しています。

実際には優先額の倍率、追加分配の上限、普通株への転換条件、複数回の調達で生じる優先順位によって変わります。「1倍だから出資額だけ返せばよい」と理解すると、参加型の追加分配を見落とします。

優先額が投資額の1倍でも、売却代金が足りなければ、必ず元本を回収できるという意味ではありません。また、次の調達で新しい優先株が加われば、今回の表をそのまま使えなくなることがあります。調達のたびに株主全体の分配表を更新し、前回と何が変わったかを確かめます。

同じ条件で売却代金だけが1億5,000万円になったらどうでしょうか。1倍・非参加型では投資家1億円、創業者5,000万円。1倍・上限なし参加型なら、投資家は1億円に残額の20%を加えた1億1,000万円、創業者は4,000万円です。売却額が下がると、優先分配が創業者の受取額に占める影響は大きくなります。

一方、10億円で売れた場合、先ほどの非参加型では普通株へ転換して2億円を受け取る方が投資家に有利です。参加型なら1億円と残り9億円の20%で、2億8,000万円になります。「優先株あり・なし」の二択で見るより、価格ごとの分配曲線を確認する方が、条件の違いを理解できます。

株を多く持っていても、一人で売れるとは限らない

もう一つ確認したいのが同意事項です。合併、事業譲渡、創業者の株式売却などに、投資家の事前承認を求める契約があります。公正取引委員会・経産省のスタートアップへの出資に関する指針も、事前承認や株主間契約、M&Aの財産分配契約を整理しています。

「投資家だから、法律上すべてに拒否権がある」という意味ではありません。法律や定款に基づく手続と、契約で誰が何を約束したかを分けて確認します。承認が必要な行為、承認する人、回答期限が曖昧だと、買い手が現れてから調整に時間を取られます。

少額の通常取引まで承認対象にする必要があるか、会社の成長に合わせて対象を見直せるかも、資金調達時の交渉事項です。

例えば、買い手から「来月中に合意したい」と打診されたとします。必要な承認が、筆頭投資家1社の承認なのか、一定割合の投資家の承認なのか、各投資家全員の承認なのかで、調整の進め方は変わります。口頭で賛成といわれた段階と、契約上必要な承認がそろった段階を分け、担当者と期限を決めておくと交渉の予定を組みやすくなります。

反対に、一定条件でほかの株主にも売却への協力を求める条項もあります。便利な反面、創業者が売却を望まない場合にも関わるため、発動できる人、最低価格、責任の範囲まで読む必要があります。

契約を読むときは、出口の数字を横に置く

署名前に、低い価格での売却、期待どおりの売却、大きく成功した売却の3通りを試算してみてください。IPOの場合も、優先株がいつ、どの条件で普通株になるのかを確かめます。売却時に手元へ来るお金と、税引後に残るお金も別です。

準備する資料は、現在の株主と持株数の一覧、各種類株式の条件、これまで締結した投資契約・株主間契約です。最新の契約書だけを見ると、以前の投資家との約束を落とす可能性があります。分配の順番に加え、先に支払う報酬や費用、代金の支払留保も整理します。Tradosのように、配分額と最終受取額が違うこともあるためです。分配額と同意事項を同じ一覧に整理すれば、「価格には満足しているが、この手続では売れない」という行き違いも発見しやすくなります。

投資家がリスクに見合う保護を求めることには合理性があります。大切なのは、条件の働き方を双方が理解して合意することです。弁護士には権利と手続を、税理士には課税と手取りを確認し、同じ売却例を使って検討すると、契約の文章が自分の事業の数字につながります。