会社を買いたい。事業を引き継ぎたい。しかし、銀行から借りられる金額と、自分が出せる資金を足しても、あと少し届かない。その隙間を埋める選択肢が「メザニン」です。

メザニンとは、通常の融資と普通株式の間に位置する資金調達です。回収の順位を下げる代わりに、高い利息や配当、場合によっては株価上昇の利益を得る。資金の出し手と受け手が、負担と利益を細かく設計できるところに特徴があります。

ただし、「銀行が貸してくれない部分を埋めてくれる便利なお金」とだけ考えると危険です。事業が生む現金は変わらないのに、支払う相手だけが増えることもあります。レバレッジの仕組みを解説した記事と合わせて、資金調達の構造を見ていきましょう。

1．メザニンは「中二階」の資金

メザニンは、建物の中二階を意味する言葉です。金融では、シニアローンと普通株式の中間にある資金を指します。日本政策投資銀行（DBJ）の解説では、劣後ローン・劣後債、優先株式などが例示されています。

同じ資金調達構造を単純化した比較です。劣後ローンと優先株式は別の法形式であり、その間にも順位があります。担保、優先債権、借り手となる法人、契約の内容によって実際の回収順位は変わります。

「劣後」は、契約の相手が劣っているという意味ではありません。お金が足りなくなったとき、先に回収する人を優先し、自分は後に回るということです。したがって、同じ事業を資金面で支えていても、どの層にいるかによって損失が発生する順番が違います。

2．劣後ローンと優先株式は、似ていても同じではない

劣後ローンは借入れです。優先株式は株式です。前者にはローン契約に基づく利息・返済の仕組みがあり、後者には定款等で定める配当や残余財産の分配などの権利があります。優先株だからといって、銀行預金のように元本や配当が保証されるわけではありません。

DBJは、優先株式では普通株より先に配当や残余財産の分配を受ける設計、劣後ローンでは他の債権より回収順位を下げる設計を説明しています。また、新株予約権や普通株への転換権などを組み合わせる場合もあります。

「メザニンを入れたから、決算書上の自己資本が増える」とは限りません。契約上の性質、会計上の分類、銀行や格付機関による資本性の評価は、分けて考える必要があります。

For example,東京センチュリーの2024年5月の説明資料では、ハイブリッド社債を会計上は負債としながら、格付上は一部を資本とみなす比較が示されています。これは当該商品の説明であり、すべての劣後ローンが同じ割合で資本扱いになるという意味ではありません。

3．10億円の買収で、2億円の不足を埋める

買収に必要な資金を10億円とします。シニアローンで6億円を調達でき、買い手が普通株式の出資として2億円を用意できるなら、2億円が不足します。そこへメザニンの劣後ローン2億円を入れれば、資金調達額は10億円になります。

シニア6億円＋メザニン2億円＋普通株2億円＝10億円

カナダの政策金融機関BDCも、買収価格と他の調達手段の間に残る不足を補う方法としてメザニンを紹介しています。通常の融資より高いコストを負う代わりに、返済条件を事業の資金繰りに合わせる余地があります。

しかし、2億円の出資で10億円の会社を取得できることと、その買収が成功することは別です。買収後の事業から、両方のローンの利息を払い、必要な設備投資や運転資金を確保し、最後には借入れを返す必要があります。

PEファンドが企業を買収するLBOや、後継者が株式を取得する事業承継でも、この発想が使われます。三井住友銀行とDBJによる2007年のメザニンファンド拡大の発表でも、M&A、事業承継、非公開化などへの活用が挙げられています。新しい流行語だけの金融手法ではありません。

4．誰が先に損をするのかーー回収額で比較する

前節の資金構成で、最終的に分配できる現金がいくら残ったかを比較します。利息・税金・費用などを除き、シニア元本6億円、劣後ローン元本2億円、普通株出資2億円だけがあると仮定します。

まず普通株主が損失を吸収し、次にメザニン、その後にシニアへ損失が及びます。7億円しか残らない場面では、シニアは元本を全額回収できても、メザニンの元本は半分失われます。

逆に12億円残っても、株式価値の上昇に参加する権利がない劣後ローンの元本回収は2億円のままです。別途の約定利息等を受け取るにとどまります。株主より先に回収できる代わりに、株主ほど大きく値上がり益を受け取れない。この非対称性が、メザニンの価格を考える出発点です。

5．金利だけで比較しないーーPIK、手数料、ワラント

メザニンのコストは、毎年現金で払う金利だけでは測れません。契約締結時の手数料、満期や早期返済時の追加支払、そして株式を取得する権利などが組み合わされることがあります。

PIKーー利息を払わず、借入残高に積み上げる

PIK（Payment in Kind）の利息は、現金で払う代わりに元本へ加算するなどの形をとります。IMFの2024年金融安定報告も、当面の資金繰りを助ける一方、業績が回復しなければ負担を拡大させる点を指摘しています。

例えば2億円を年8％、全額PIK、毎年複利で5年間据え置くと、返済額は約2億9,387万円になります。現金利払いがゼロでも、約9,387万円の負担は消えていません。出口の売却代金や借換えで、その増えた残高まで賄えるかが問題になります。

ワラント等ーー将来の株式価値も対価にする

新株予約権などを付ければ、資金の出し手は利息以外に株式価値の上昇からも利益を得る可能性があります。借り手にとっては、目先の現金負担を抑えられても、後で普通株主の持分が希薄化する場合があります。「メザニンなら持分が絶対に薄まらない」とは言えません。

提示された年利だけを横並びにせず、想定する売却・返済の時点までに、現金と株式価値を合わせてどれだけ渡す契約なのかを比較する必要があります。ここで示した8％は計算例であり、市場相場や標準金利ではありません。

6．「返済が後」は「経営に口を出さない」ではない

資金の出し手は、回収順位が低い分、資金の使い道や追加借入れ、配当、資産売却などに条件を付けることがあります。議決権がなくても、契約上の同意権や財務制限条項によって、自由にできない経営判断が生じます。IMFの同報告でも、民間信用の契約条件として、借入倍率、利払い能力、追加負債や配当等の制限が説明されています。

確認したいのは、「何年後に返すか」だけではありません。平常時に利息を支払えるのか、シニアの返済に問題が生じたときに支払が止まるのか、期限前返済に費用がかかるのか、財務制限に抵触したときに誰の同意が必要になるのか。これらを借入契約や債権者間の取り決めで読み合わせます。

また、担保の有無と返済順位は同じではありません。無担保だからすべてメザニンというわけでも、担保があるから必ず全額回収できるわけでもありません。借り手が事業会社なのか、その株式を持つ別会社なのかによっても、回収までの経路は変わります。

7．不動産のメザニンも、物件の価値から考える

不動産でも、取得資金をシニア、メザニン、出資に分けることがあります。スターアジア不動産投資法人の公表資料にも、不動産そのものとは別にメザニンローン債権へ投資する例が登場します。

10億円の物件をシニア6億円、メザニン2億円、出資2億円で取得した場合、借入元本の合計は物件価格の80％です。ただし「80％まで借りられた」ことを安全性の証明にはできません。物件が7億円でしか換金できなければ、前掲の単純モデルではメザニンの半分に損失が及びます。現実には売却費用や未払利息もあります。

保有中も、家賃から運営費、シニアの元利支払、メザニンの支払を引いた後に何が残るかを確認します。普通株相当の出資が薄いほど、出資者の収益率は上がり得ますが、空室や修繕、金利上昇を吸収する余裕も薄くなります。

8．向いているのは「資金不足を説明できる事業」

メザニンは、買収や成長投資によって将来の収益が見込め、通常の融資と出資だけでは組み立てにくい場合に検討しやすい資金です。買収直後は統合費用がかかるため返済を後ろへ寄せる、といった時間の調整にも意味があります。

一方、事業の赤字が恒常化し、返済の見通しもないのに、借入れを重ねれば解決するわけではありません。普通株による資本の補充、買収価格の見直し、投資の延期が必要な場合もあります。

出し手にとっても、高い利回りだけを見て選ぶ商品ではありません。元本毀損、現金受取の延期、途中で売りにくいこと、契約の複雑さを引き受けます。対象企業に十分な価値があるかに加え、その価値が実際に自分への回収に届くかを調べる必要があります。

メザニンは、借入れと出資の隙間を埋めると同時に、損失を誰がどこまで引き受けるかを決める資金です。調達額を最大化するためだけでなく、事業が生む現金と、資金提供者が待てる時間を合わせるために使う。その視点が、無理のない資金調達につながります。

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本稿は一般的な仕組みの解説です。数値は説明用の仮定であり、実際の調達条件・投資成果を示しません。法律・会計・税務上の扱いは商品と契約によって異なります。